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综合考虑美联储总负债、以及马歇尔K值及其同比变化的趋势，我们倾向于认为黄金价格可能要在年见顶，黄金股票的超额收益阶段性高点可能发生在年。
1、基本知识篇：与生俱来的与众不同
1.1、黄金的自然特点：极度稀缺、化学稳定性极高
黄金又称金，化学符号Au，原子序数79，原子量，质量数-。黄金熔点℃、沸点℃；黄金密度较大，在20℃时为19.32克/立方厘米（一个边长为37.27cm的正方体，重量可达一吨）；黄金的柔软性好，易锻造和延展（黄金在做首饰时，一般都要添加铜和银，以提高其硬度）。现代技术可把黄金碾成0.毫米厚的薄膜；一克黄金可拉成3.5公里长、直径为0.毫米的细丝。
黄金按经过提炼与否分为“生金”和“熟金”，熟金按是否加入了银以外的金属而分为“清色金”和“混色金”。K金是混色金成色的一种表示方式，4.%黄金成分为lK，24K黄金的含金量99.%、基本视为纯金。
黄金是化学稳定性最强的金属，在碱及各种酸中都极稳定2（但可溶于王水，王水是盐酸和硝酸的3:1的混合剂；还可以被氯、氟氰化物侵蚀），在空气中不被氧化，也不变色；黄金在氢、氧、氮中明显地显示出不溶性；氧不影响它的高温特性，在℃高温下不熔化、不氧化、不变色、不损耗。这是黄金与其它所有金属最显著的不同。
地球上金的总资源量大约为48亿吨，但是99.%的金，深藏于地壳与地幔中，是人类在遥远的将来、甚至无限的未来也永远无法开采的。蕴藏在地壳和海水中的万吨金，因埋藏过深和品位过低，大约有90%是可望而不可及的。因此，金在地壳中的丰度值很低，是贵金属中最低的，仅相当于铜的1/、银的1/21、铂的1/13、汞的1/25。
根据USGS在年末的资料统计，世界金储量为5万吨，按照年矿产金吨的产量水平计算，全球现有金储量静态保证年限仅15.2年。
黄金分布极不均匀，地质开采及冶炼较为困难、且无法用人工合成方法制造。黄金由于稀少、特殊和珍贵，自古以来被视为五金之首，有“金属之王”的称号，享有其它金属无法比拟的盛誉。
1.2、黄金的经济特点：金融属性重于商品属性
在人类历史上，黄金首先作为商品出现，后来发展成为实物货币。黄金首先是一种商品，在古代用来满足人们铸造器具、装饰等需求，在现代则广泛用于电子、通讯、航天航空材料等领域。
马克思在《资本论》中提到:“货币天然不是金银，而金银天然是货币。”因为金银的特征在于：供给量有限且稳定，能够保证币值的相对稳定；具有抗腐蚀性和耐磨损性，便于贮存；质地软易于分割，方便称量等等，黄金便“天然”地满足了成为货币的条件，从而既具有商品属性，又具有货币属性。
在古代，黄金长时间占据了大量的流通市场。黄金作为一种货币，曾长期执行着价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币的职能。到18世纪，在欧洲开始实行金本位制，各国出现了标准化的金币，货币可以自由铸造、自由兑换和自由输入输出。在那时，货币储备、国际结算都统一使用黄金，黄金的货币属性达到了巅峰。
除此之外，黄金还具有投资属性。投资者可以通过在黄金市场上买卖黄金，赚取价差收益。从大类资产配置角度来看，黄金跟股票、债券、大宗商品、外汇及另类投资(包括房地产、艺术品等)一样，都是投资者可以选择的投资品种。但黄金的不同之处在于，黄金作为投资品时的避险属性更强。
货币属性、投资属性、避险属性共同构成了黄金的金融属性。本报告将重点从供给、需求、成本的角度阐述黄金的商品属性，并比较黄金和普通商品的区别；然后从量化分析相关性的角度精简出对黄金价格有指引的四大核心金融指标，并在此基础上再来探讨黄金股票与金价的相关性以及黄金股的投资机会。
1.3、黄金资产特点：交易金额大、波动大、收益率适中
根据世界黄金协会的介绍，黄金属于流动资产，评级相当于很多全球股票市场以及货币点差；其流动性通常来源于市场压力期，这是具有吸引力的特质之一。
以美元计算的年日均交易量来评估，黄金为亿美元，略低于标普指数（亿美元），显著高于道琼斯亿美元的交易量，是美国国债交易量（亿美元）的23.2%。但是预计这其中实物商品黄金交易额不到总交易额的3%，绝大部分市场份额是黄金金融衍生物。
按年的平均数据计算，黄金的交易额主要集中在纽约商品交易所（占33.26%）、伦敦金银市场协会（LBMA，占30.81%）、非LBMA的场外交易（占23.11%）、上海期货交易所（占6.05%）、上海黄金交易所（占4.10%）、其他交易所（占1.45%）、黄金ETF（占1.22%）；黄金ETF中，北美占80.68%、亚洲占14.77%、欧洲占3.98%、其他占0.57%。
截止年4月30日，黄金的近5年、10年、20年、50年的平均年度收益率在8种主要资产中均排名第2-4位，均高于国债、略低于股票；而商品的收益率则持续垫底，美元现金的收益率则排倒数第二。
2、商品属性：供给刚性明显，末端成本曲线陡峭
2.1、全球供应：近年复合增速仅1.8%
-年全球金供应量的年均复合增速为1.09%，全球黄金存量年均复合增速为1.61%。全球金供应由三部分组成：矿产金、官方售金（主要指生产商净套保）、再生金，其中矿产金占-年金供应的70.42%，是最主要的组成部分。
全球矿产金产量-年的年均复合增速为1.80%，不过在不同的年份表现会大相径庭，若以十年为周期来观察，其中每三个周期至少出现一次负增长，最近的一次负增长出现在-年（年均复合增速是-0.40%）；-年的复合增速为2.57%，处于历史中等偏高水平。
从年度的角度来看，年全球金矿产量同比下降1.39%，是年以来的首次下降；从月度的角度来看，年7月-年1月间（年1月的金矿产量数据在年5月12日公布），全球矿产金产量已连续7个月同比负增长，这是非常罕见的情况，上次持续负增长是在年12月-年7月的连续8个月负增长。
历史经验显示，矿产金产量若持续多年下降，金价往往会上涨（但是矿产量若持续增加，金价不一定会下降）：1-5年全球矿产金产量连续5年负增长，金价从0年的36.02美元/盎司涨到5年的美元/盎司；-年间全球矿产金产量连续3年负增长，金价从年的美元/盎司涨到年的美元/盎司，后来-年期间，虽然矿产金产量显著增长，但是金价也继续大涨至年的美元/盎司。
从和相关金属对比的角度来看，金矿的产量增长也是非常低的：全球金矿产量-年期间累计增长7.5倍，远低于铜（近40倍）；-年全球金矿产量累计增长46%，而同期同属贵金属序列的银矿、铂矿、钯矿产量累计增长%、%、%。
金矿产量的中长期增长，受制于储量（储采比）以及金矿的勘探，一般而言，金矿从勘探到开采大约需要十年的时间（地质探矿需要2-3年，然后做工程、开采矿石、冶炼等最快要4-5年）。
近年来，黄金矿产储量取了一定的成绩：-年期间，全球累计金矿产量6.64万吨，而全球黄金矿储量却仍从年底的4.4万吨增加至5万吨。但是并没有改变黄金稀缺的现状，相反，黄金的稀缺性更强了：年的储采比仅为15年（主要是-年期间出现了明显下滑），创年以来的新低。
再生金大部分是首饰用金回收而来，-年占金供应的29.62%。再生金的产量与当期的金价关联度较高，当金价上涨时，一部分人手中以首饰等形式收藏的存量金会重新进入流通领域，形成新的金供应。
从历史数据来看，回收金数量与金价在大部分年份正相关。-年期间，回收金的最低年份出现在年的吨（当时黄金价格为美元/盎司），最高值出现在年的吨（当时黄金价格为美元/盎司），而在黄金价格为美元/盎司左右的年和年，全球回收金量均为吨左右。
需要补充指出的是，本文在无特别指明时，所指的储量均指矿产储量（Reserves），而非基础储量（ReserveBase）。
至于官方售金（生产商净套保）-年间的累计值则为-21吨，仅相当于同期金供应总量的-0.05%，占比可以忽略不计。但是在特定年份，譬如年（吨）、年（-吨），生产商净套保的量相当于该年金供应量的2.3%、-2.5%，有轻微影响。
2.2、供给分布：中国位居榜首，但产量占比仅13%
年，全球黄金产量分布：中国12.8%、澳大利亚10%、俄罗斯9.4%、美国6.1%、加拿大5.5%、印尼4.9%、加纳3.96%、秘鲁3.96%、墨西哥3.35%、哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦均是3.04%，其他占比均不超过3%。
年底全球黄金储量分布：澳大利亚19.9%、俄罗斯10.5%、南非6.4%、美国6%、印尼5.2%、巴西4.8%、秘鲁4.2%、中国3.98%、加拿大3.78%、乌兹别克斯坦3.58%、阿根廷3.18%，其他占比均不超过3%。
就储采比而言，年低于全球平均水平（15.3年）的国家有：中国4.76年、加纳7.69年、加拿大10.6年、墨西哥12.7年、巴布新几内亚14.3年、美国15年；显著高于全球平均水平的国家有：南非（35.6年）、澳大利亚（30.3年）、巴西（28.2年）、阿根廷（22.2年）。
需要强调指出的是，关于金矿储量、储量等数据本文如无特别强调，均是来源USGS（美国地质勘探局），但是该数据存在如下瑕疵：
（1）部分国家储量常年不变，譬如年-年中国的储量一直稳定在-吨，美国一直为吨，俄罗斯为0-5吨；
（2）关于年底中国黄金储量，USGS统计的数据为吨，而中国黄金协会的统计为1.36万吨，差异达近7倍；
（3）关于年中国黄金产量，USGS的统计为吨，同比增长4.74%；而中国黄金协会的统计为.42万吨，同比下降2.62%，其中进口原料产金同比增长6.57%至.19吨，国产原料产金同比下降5.21%至.23吨，国产原料产金量连续13年位居全球第一位。
全球各国金矿产量-年期间趋势差异较大：中国从吨增加至吨（但据中国黄金协会统计数据，年国内原料黄金产量为吨，连续13年位居全球第一），俄罗斯从吨增加至吨，是两个增幅较大的金矿大国，澳洲也从吨增加至吨；南非则从吨下降至90吨、美国从吨下降至吨，是两个降幅较大的金矿大国。
按照中国黄金协会公布的统计数据，中国年黄金储采比为35.8年，较USGS的数据高出31年。中国金矿产量-年间的82%-88%来源于黄金矿、12%-18%来自于有色副产品。
中国黄金产量按省市分布（年）：山东占20.5%、河南占10.5%、福建占7.6%、内蒙占4.97%、海南占4.74%、陕西占4.37%、辽宁占3.72%、贵州占3.62%、新疆占3.52%、甘肃占3.04%、其他占33.42%。
2.3、集中度：全球CR10为27%、中国CR10为43%
全球矿产金行业集中度总体偏低，而且在持续下降。年全球最大的产金企业纽蒙特矿业在全球的产量比重仅为5.6%，CR10仅为27.41%，较年提升1.8个百分点，但较年下降1.6个百分点。
矿产金行业集中度的下降，与金矿勘查有较大的关系。20世纪90年代，大型矿业公司逐步调整发展战略，认为自身在风险勘查领域不具有优势，开始缩小勘查部门，减少直接勘查投入，转而收购初级勘查公司的项目或与初级勘查公司结成找矿联盟。
在-年全球勘查共发现的重要黄金矿床中，有个是由初级勘查公司发现，黄金资源储量为7亿盎司，占所发现黄金储量的41%，大型矿业公司发现79个重要矿床，黄金资源储量为6.5亿盎司，占全球新发现黄金资源储量38%；中型公司只发现34.7个重要矿床，黄金资源储量仅占全球的15%，政府及其他仅占全球的6%。
中国黄金业的集中度水平略高于全球。中国黄金协会公开的数据显示，年产量排名前十的黄金集团合计完成境内产量吨，占全国产量的42.69%。
中国黄金行业产量虽然已连续13年位居全球第一，年的矿产金产量占全球的13%；但年全球黄金企业前20大中，中国仅三家，产量占比仅为10%。
按年总产量来统计，中国黄金企业排名前三的是：山东黄金集团（47.9吨）、紫金矿业集团（40.8吨）、中国黄金集团（40.3吨）；按国内年产量排序，中国黄金企业前五是：中国黄金集团（40.4吨）、山东黄金集团（39.1吨）、招金集团（21.6吨）、紫金矿业集团（17.4吨）、云南黄金集团（8.2吨）。
值得补充指出的是，目前中国黄金业走出去、利用国外金资源生产黄金已成规模，年全国吨黄金产量中，24%的原料来自进口；中国黄金业国际化做的比较深的企业有：紫金矿业集团、山东黄金集团、赤峰黄金等，年这种国际化的趋势正在加速。
2.4、成本：最后3%的供给成本曲线极端陡峭
在黄金的成本核算中，常用的是现金成本以及完全维持成本（AISC），现金成本一般指生产活动中直接、间接相关的矿产成本，包括采矿、矿石加工、一般行政费用、第三方精炼费用、专利费和生产费等；完全维持成本（AISC）主要是现金成本加上商品成本、持续资本开支（费用化而非资本化）、勘探费用的总和。
根据世界黄金协会的统计数据，自年以来，黄金的单季维持成本介于-美元/盎司，最高点出现在年第二季度，而前期金价最高点出现在年第四季度，这反映高成本的金矿开采略滞后于高金价。
年Q3的世界黄金总维持成本（AISC）曲线显示，AISC低于1美元/盎司的产量占95.79%，在1美元为95.79%-97.12%之间，介于1美元/盎司-3美元/盎司的产量占99.98%。这说明，当AISC过了1美元/吨之后，黄金的供给弹性会非常小，产量最多只能再增3%。
2.5、商品需求：是压舱石，但不是主要的定价者
黄金的需求大体可以分为三类：商品需求、投资需求、央行需求等，-年间占黄金需求的比重分别为60%、30%、10%。可见商品需求是黄金需求最重要的压舱石。
但是黄金的商品需求波动并不是最大的，-年期间，黄金的商品需求最高值出现在年的吨、最低值出现在年的吨，波动为吨；黄金的投资需求最高值出现在年的吨、最低值出现在年的吨，波动为吨；黄金的央行需求最高值出现在年的吨，最低值出现在年的79吨，波动值为吨。可见，从边际的角度来看，黄金需求几乎呈现三足鼎立的态势，其中投资波动占主导。
从-年以来的黄金价格与供求缺口的叠加图来看，需求大于供给的年份，黄金价格不一定涨（年）；需求小于供给的年份，黄金价格不一定跌（年-年），这也反映出传统的供求关系研究并不能有效预判黄金的整体价格趋势。
为了更好地度量黄金的商品价值，本文选取大宗商品CRB价格指数测度其商品价值，CRB指数（商品研究局期货价格指数）是综合度量原油、大豆、铜、活牛、咖啡等核心商品价格水准的指标，反映商品市场价格的整体情况。我们发现：在金融市场比较平和的时候，黄金价格和CRB指数走势比较一致，但是在金融市场出现危机的时候，两者的走势出现较大的背离，这其中的背离正是其特殊属性的体现。
普通金属商品的价格在很大程度上是由供求关系决定的，而黄金的价格却受供求关系影响偏小，这其中的原因有三个方面：
（1）黄金在工业、地产基建领域的用途仅为6.5%-10%，而普通金属商品基本全用于这两大领域，因此普通金属的价格分析框架不适用于黄金；
（2）黄金的另外两大领域消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金ETF）合计占黄金总需求的比重达到75%-85%，但是这两类的需求总量在-年间呈现负向波动，其中消费需求容易受过去金价的影响，而投资需求容易受预期金价的影响。也就说占黄金需求总量近80%的部分非常容易受到金价的影响，这与普通商品大相径庭；
（3）从市场交易（并不一定有实物交割）的结构来看，黄金的实物交易量占比仅到3%，这也与普通商品有很大不同。
2.6、需求分布：不归属于任何国家的机构贡献最大波动
根据世界黄金协会发布的数据，-年期间，黄金的需求按国家/地区/机构分布：中国内地20.7%、印度18.5%、中东6.4%、美国4%、德国2.7%、土耳其2.3%，其他国家和地区均不超过2%；而日本和法国仅分别占0.3%、0.2%，不归属于任何国家和地区的机构占比达23.7%。日本、不归于任何国家和地区的机构曾相继在年、年、年、年出现过负值。
从-年的年度消费黄金的波动情况来看，全球的最低值为年的吨、最高值为年的吨、波动为吨；中国内地的最低值为年的吨、最高值为年的吨，波动为吨；印度的最低值为年的吨、最高值为年的吨，波动为吨；不归属于任何国家和地区的机构的最低值为年的-吨，最高值为年的吨，波动为吨；其他国家和地区的波动均不超过吨。
通过上述波动，不难观察出，影响黄金需求最大的因素或许正是不归属于任何国家和地区的机构，这部分的需求并不是实体商品需求。因此，从需求分布波动的角度，也在一定程度上验证了前文的判断：实体需求并不是黄金最主要的定价者。
3、金融属性：决定金价的最主要因素
3.1、相关因素之一：ETF持仓量
黄金的价格之所以不能通过传统的大宗商品供求框架来进行分析，主要是因为黄金的金融属性太强，需要更多的从货币体系、资本市场的角度寻找其驱动变量，具体表现在几个方面：
（1）黄金每年的交易量中，金融及衍生品的交易量是实物黄金量的30倍以上，金融及衍生品的交易主要受预期收益率的影响，这与黄金的商品供求的影响因素不一样；
（2）黄金的金融需求（包括个人和企业投资黄金，也包括央行和国际组织买卖黄金），并不一定减少流通中的黄金供应量，但是其波动远远超过黄金的商品需求。
黄金ETF是黄金投资需求重要的组成部分，存在较为完善的高频数据。通过简单测算3年1月1日-年5月29日的黄金ETF持仓量与金价的相关性，我们发现二者的Correl（金价，全球黄金ETF持仓量）达到了0.96，R2达到0.92，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=0.*全球黄金ETF持仓量（吨）+.75。
而且，全球黄金ETF持仓总量在一个时间段单边波动的情况比较多，这非常有利于我们借此来判断短期的金价方向。只不过我们基于世界黄金协会